它是中國民營制造業的典型代表之一，是21世紀初“下海潮”的產物。
在多數工廠難逃低端制造的陰影時，它成功擠進蘋果代工產業鏈，躋身世界級精密制造。
當它主營的智能生學整機業務增速放緩，它又找到了下一個令它乘風而起的新領域——元宇宙。
資本市場正嘗試賦予它“價值股”的稱號，而資本卻總是在追捧它之后，隨風口的離去而將它拋棄。
它，歌爾股份(002241.SZ)，這家被視為“元宇宙龍頭股”的千億市值公司，是否值得熱捧?
記者梳理發現：無論是成為“果鏈”成員，還是布局元宇宙，歌爾股份都難逃代工廠高營收、低回報的命運;實控人姜濱家族更是“花式減持”，在公司長期處于自由現金流虧損的境地下，頻繁套現……
果鏈之痛
歌爾股份最早走入大眾視野，一個重要的原因就在于它處于蘋果公司的供應鏈中。然而，長期過度依賴蘋果，也讓外界對歌爾股份業績的穩定性產生了質疑。
以“聲學技術”業務起家的歌爾股份，成立于2001年，于2008年在深交所上市。上市兩年后，歌爾股份成為“果鏈”企業，為蘋果公司供應聲學組件、有線耳機等電子聲學產品。
之后十余年，歌爾股份對蘋果的依賴不斷加重，公司來自蘋果的收入占比從2016年超過兩成，增長至2020年的近五成(48.08%);2021年雖有回落，但仍占42.49%。
但蘋果產業鏈的供需并不穩定，這種依賴一定程度上影響了歌爾股份的營收與其股價在資本市場的起伏。
影響最深的是在2018年。當年，蘋果推出的 iPhone X 與 iPhone 8 在全球出貨量出現下跌;此外，蘋果引入立訊精密作為新的聲學器件供應商，改變了原本以歌爾股份、瑞聲科技二分天下的局面，蠶食了歌爾股份的市場份額……一系列因素的影響讓歌爾股份全年的營收和凈利出現下滑，股價更是跌回了2010年的水平。
股價下跌的背后，是資本市場看到了歌爾股份成長的局限性——蘋果扶持的第三方廠商直接削弱了本就沒有強勢話語權的代工廠的議價權，并通過轉移產業鏈壓低代工廠商的報價。
Wind數據顯示，2018年以前，歌爾股份整體的年銷售毛利率長期保持在22%以上。2018年以后，這一數額出現大幅下滑。到2021年，歌爾股份整體的銷售毛利率僅為14.13%。
歌爾股份不是唯一一家受“果鏈”約束的公司。曾同為“果鏈”成員，主攻手機鏡頭模組制造的歐菲光，一度30%的收入來自于蘋果公司的訂單。然而在2021年3月，歐菲光被蘋果終止了合作關系。之后公布的半年報數據顯示，歐菲光2021年上半年營收117.42億元，同比下降49.96%;凈利潤0.34億元，同比下降93.25%。
2021年3月29日，有市場消息稱，蘋果2022年將對AirPods砍單，減少數量在1000萬臺以上，理由是公司預計需求將不會過熱，希望降低庫存水平。歌爾股份股價應聲大跌，當日盤中一度觸及跌停。
對此，歌爾股份證券部人士回應，“生產經營情況一切正常，市場上的傳聞請投資者注意甄別。”這也再次反映市場對歌爾股份依賴蘋果訂單的擔憂。
蘋果公司與歌爾股份的長期合作的前景如何?將如何發展其他大客戶?記者向歌爾股份發送郵件了解更多情況，不過截至發稿，暫未收到對方回復。
代工宿命
為了擺脫對蘋果的依賴，歌爾股份已探索業務轉型，將VR/AR(虛擬現實/增強現實)業務視為發展重點。幸而踏上了“元宇宙”的風口，讓其股價再次回升。但新的業務并不能讓歌爾股份擺脫代工廠高營收、低回報的宿命。
2018年起，歌爾股份對業務經營數據的統計口徑進行調整，重新劃分為智能硬件、智能聲學整機和精密零組件三個板塊。
財報數據顯示，2021年，歌爾股份全年實現營業收入782.21億元，同比增長35.47%;歸屬于上市公司股東的凈利潤42.75億元，同比增長50.09%。
具體到細分領域，公司來自精密零組件、智能聲學整機和智能硬件業務分別實現營業收入 138.40億、302.97 億和 328.09 億元，同比分別增長 13.39%、13.58%和 85.87%。
歌爾股份的VR/AR產品就統計在智能硬件業務中，該業務還包含家用電子游戲機配件和智能可穿戴產品。2021年，受益于全球AR/VR出貨量大增，公司來自智能硬件業務的營收已超過智能聲學整機業務，成為公司的核心業務。
然而，VR/AR設備所依托的產品生態尚無耳機所依托的智能手機成熟，普及率和智能手機不可同日而語。IDC數據顯示，2021年全球AR/VR頭顯市場同比增長92.1%，但出貨量僅達1120萬臺。
AR/VR設備能否大規模應用是影響歌爾股份未來盈利增速的關鍵。但調研機構對VR/AR新一年的市場增速預測大幅低于上年——IDC預計2022年頭顯出貨量將同比增長46.9%。
在新的業務領域，歌爾股份依然扮演代工廠的角色，為Meta(原 Facebook)旗下公司Oculus等提供VR頭顯代工。
這種商業模式直接決定了歌爾股份“沉重”的資產負債表。2021 年報數據顯示，歌爾股份總資產 610.79億元;其中，固定資產合計 181.23億元，在建工程合計 21.27億元，應收票據及應收賬款 119.49億元，三項合計占總資產的52.72%，各項同比均在增長。
此外，歌爾股份在VR/AR領域的代工議價能力依舊不高。2021年，歌爾股份來自智能硬件業務的毛利率僅為13.91%。
歌爾股份曾試圖擺脫代工廠的命運，并成為了VR創業公司Pico母公司北京小鳥看看科技有限公司(以下簡稱“小鳥看看”)的第一大股東。但由于Pico與Oculus為競爭關系，或為保住Oculus的代工大單，2021年8月29日，Pico被出售給了字節跳動。
歌爾股份是否將采取措施提高毛利率?在元宇宙領域，除了代工，公司還將有哪些布局?截至發稿，歌爾股份未向記者做出回復。
花式減持
2022年4月，歌爾股份實控人、董事長姜濱以62億美元(約合人民幣413億元)財富位列福布斯全球富豪榜第432位。值得注意的是，姜濱及其家族近年來減持動作頻頻，花式“套路”頻出。
姜濱本人從2012年起至今，一共減持了23次，共計超過三億兩千萬股，一共增持1次，共計不到900萬股。通過10年的不斷減持，姜濱已經把持股比例從20.94%左右降至8.41%，姜濱、姜龍兄弟直接、間接套現超70億元。
姜濱最新一次減持是在2021年12月17日，以大宗交易方式減持歌爾股份3300萬股，占公司總股本的比例為0.97%。此次大宗交易完成后，姜濱持有公司的股份數量由3.2億股減少至2.87億股。
實際上，在“花式減持”這一問題上，姜濱家族也是“套路”多樣：通過大宗交易的方式向員工持股計劃專戶減持其持有的股份，通過可交換債券花式“套現”……
2017 年 7 月，歌爾股份還因未及時披露大股東減持計劃收到監管函——批評其控股股東、實控人及一致行動人在2012年5月至2017年5月累計減持公司8.75%股權但沒有披露權益變動報告書的行為。按照規定，減持比例達到5%時就應該進行披露。
最受股民熱議還有在2019年底，公司股價在遭遇重創后的回升期，實控人在大額減持同時，公司進行回購用于員工持股計劃。
2019年10月21日，歌爾股份發布的公告，公司實控人兼董事長姜濱和副總裁劉春發，計劃在未來六個月合計減持公司股份3281.1萬股，占公司總股本的1.01%;此外，姜濱還將以大宗交易的方式，轉讓1.84%的股份給其一致行動人——姜龍。
按公告發布日的收盤價(18.27元/股)計算，姜濱等人合計減持的金額約為6億元。減持理由為，姜濱方面稱將用于償還質押融資貸款及滿足個人資金需要。
與此同時，歌爾股份公告，公司計劃使用自有資金進行股份回購，用于員工持股計劃或者股權激勵計劃。
一邊減持一邊回購，看似是用回購計劃來對沖可能因減持導致的股價下跌風險。實際上，管理層套現了大量資金，員工獲得了低價的股權激勵，而公司所有的股東，包括中小股東，被迫淪為買單者。
管理層長期減持的背后，是歌爾股份的重資產模式，以及極大的現金流壓力。
記者發現，2008年上市后的10年，歌爾股份自由現金流只有2015年為正。之后的2019-2021年，歌爾股份自由現金流才由負轉正，原因主要為經營活動產生的現金流超過了投資活動產生的現金流。不過，由于大額的投資，2022年一季度，歌爾股份自由現金流再次由正轉負。
長期通過外部融資來進行輸血才能維持公司的正常運營。Wind數據顯示，自上市以來，歌爾股份通過融資的方式獲得現金流合計176.07億元。其中直接融資99.66億元，包括IPO融得的5.63億元，間接融資76.41億元;累計分紅 13次，累計分紅金額為 25.80億元。
可以說，歌爾股份能建立今天的行業地位，一定程度上依托于二級市場股東的資金支持。不過，公司要想通過分紅來回報股東，還有很長的路要走。
