特種紙區別于大宗用紙和生活用紙，單個紙種應用范圍較窄、產量規模有限，但附加值卻很高。仙鶴股份(603733)、五洲特紙先后上市后，老牌特種紙生產企業江河紙業，在年輕的新帥帶領下，也開啟了其資本發展之路。
30萬撬動數億國資引發流失疑云，上市前夕兒子緊急補救為父“擦屁股”?
20年前的股權變更是否導致國有資產流失，仍是江河紙業頭頂盤旋不散的疑云。回到90年代，河南武陟縣利用世界銀行貸款建設了一家大型國有企業紅麻造紙廠，并投資3.35億元進口多國設備，但由于設備技術問題，紅麻造紙廠3次試產3次停產。為了盤活紅麻紙廠死滯資產，2002年7月，武陟投資、武陟綠宇、姜豐偉、李蔭培共同投資設立江河紙業，其中，“技術擔當”姜豐偉名義上出資166萬元獲得20.75%股份，實際他僅出資30萬元，剩余136萬元由武陟投資贈予。
盡管如此，此后紅麻造紙廠經營非但沒有起色，江河紙業內部的多次變動更顯蹊蹺。先是發起股東之一國企武陟投資在2004年江河紙業已年入上億時將所持31.555%股份清零退出，另一邊，姜豐偉通過增資、股權受讓等方式，持股比例逐步增至51%。且這些步驟均未履行規定的國有資產轉讓評估、備案等程序。
而“治病對象”紅麻紙廠，也一步步將資產、設備以及土地以債務承接的方式“賣身”給江河紙業。政府文件顯示，紅麻造紙廠2003年轉讓給江河紙業的資產為9661.4萬元，江河紙業則承擔紅麻造紙廠的銀行債務9301.96萬元，差額359.45萬元全被免除。一通操作猛如虎后，江河紙業由一家國有控股公司搖身變為民營私企。
創始人姜豐偉僅用30萬元便撬動近億元國資，這令坊間對于該過程是否導致國有資產流失而疑惑無比。2020年12月，姜豐偉財產繼承人、江河紙業現任董事長姜博恩返還姜豐偉獲贈的136萬元，而公司因此亦否認國有資產流失一說。
2021年5月,江河紙業接受中信證券(600030)對其進行輔導,并在河南證監局進行輔導備案。姜博恩歸還其父親獲贈款的時間節點正好處于上市前夕。為何時隔18年、特別是到上市前夕才返還國資出資款，公司是否存在緊急還款以掩飾國有資產流失的情況?都值得關注。
就此，江河紙業向筆者回復表示，“武陟投資無償贈予姜豐偉136萬元出資事宜是政府為引入專業化人才、盤活死滯資產協商確定，且當時已獲武陟縣人民政府、武陟縣財政局批準，姜豐偉的繼承人已自愿返還了獲贈的136萬元出資款，以及公司受讓國有股權及國有資產等均已取得武陟縣人民政府批準，經焦作市人民政府確認，并取得河南省人民政府國有資產監督管理委員會確認，不存在國有資產流失情形。”
營收、毛利率連續三年下滑，反常變動于同行業可比公司
江河紙業產品以特種紙為主。招股書顯示，2018年至2020年，公司分別實現營業收入41.67億元、41.51億元、33.87億元，分別實現凈利潤1.9億元、1.73億元、1.78億元，營收、凈利均持續下滑。江河紙業向筆者表示，“2020年初，我國爆發新型冠狀病毒疫情，對公司2020年經營情況造成一定程度的不利影響。隨著疫情得到控制，2020年下半年及2021年，公司生產經營已恢復正常。”
不過，疫情無差別攻擊下，其所處行業及可比公司卻取得不同發展，江河紙業變動趨勢相較更顯反常。招股書披露，江河紙業所處的特種紙市場，由于商務快速發展，網絡購物及在線餐飲外賣普及帶來的需求增加而迅速發展，產量從2010年的180萬噸，增長至2020年的405萬噸，產量占我國紙及紙板產量的比例從2010年的1.94%提升至2020年的3.60%，成為我國造紙行業新的增長點。
翻閱可比公司歷年財報后同樣發現，2018年至2020年，晨鳴紙業(000488)、太陽紙業(002078)、冠豪高新(600433)等公司營業收入大多呈現持續上升的趨勢，與江河紙業營收規模相近的仙鶴股份在2020年報載明，公司抓住市場機遇，積極布局和拓展新市場，研發新產品以及開發戰略性的價值客戶，助力業績爬坡。
毛利率方面類似，2018年至2020年江河紙業分別為19.61%、18.82%、16.01%、17.64%，不僅逐年走低，亦與可比公司有顯著差距。江河紙業就此表示，晨鳴紙業、太陽紙業規模比自己大，規模效應明顯，且使用的是自制紙漿;冠豪高新作為我國增值稅發票和許多大 型企業用戶指定的無碳紙供應商，在無碳紙領域具有優勢;恒達新材2020年、2021年受產品售價相對穩定、原材料價格下行，部分產線產能逐步釋放、規模效應逐步顯現，以及其高毛利率的產品收入占比不斷提升，綜合帶動毛利率增加。
“技術大牛”創始人罹患重病后去世，90后董事長如何引領長期發展?
一個巧合時間點是，江河紙業經營顯露頹勢之際，2018年至2019年，公司創始人、原實際控制人姜豐偉因罹患重病在國外治療，2019年7月因病去世。隨后其兒子姜博恩接棒進入管理層，并與母親曾云結成一致行動人，共同控制公司。
姜豐偉可以說是技術大牛、江河紙業的靈魂人物。相關悼念姜豐偉去世的報道如此闡述，“作為‘功勛企業家’，姜豐偉同志帶領江河紙業銳意改革，創新圖強，使一個瀕臨倒閉的小紙廠‘起死回生’，企業綜合競爭實力不斷提升，呈現出快速發展的良好局面。作為我國造紙自主裝備行業的開拓者、中國造紙自主裝備星光匯成員，姜豐偉同志始終不忘初心、牢記使命，以推動中國造紙裝備自主發展為己任，創造了我國造紙自主裝備行業一個又一個‘第一’。
相對而言，其子姜博恩的履歷略顯單薄，不僅進入江河紙業時間較短，基層經歷也幾乎為零，能否順利掌舵頗受關注與質疑。簡歷顯示，姜博恩是一名90后，2017年4月進入江河紙業擔任總經理助理，一年后上任常務副總經理，2019年7月繼任董事長兼總經理。
在公司實際經營中，接班人的才華遜于上一輩的例子并不少見，嚴重者可能使品牌陷入危機，不利于長期發展。最為典型的例子，莫過于當陶華碧離開老干媽后，小兒子將原本用的貴州辣椒換成了成本較低的河南辣椒，結果口味上的較大差異，讓老干媽辣醬的銷售額急劇下滑，大量客戶流失。
因此，姜豐偉的去世是否對江河紙業生產經營產生重大不利影響成為證監會反饋意見中的關注要點之一。但預披露更新中，公司對此似乎“三緘其口”。關于日后如何保證盈利水平以及管理層的經營計劃，江河紙業向筆者表示，“公司本次募集資金擬投資年產20萬噸特種紙深加工項目和12萬噸特種紙深加工項目，項目正式投入運營后，通過新增特種紙深加工項目，擴大公司現有產能，同時多元化特種紙品類，實現規模化、高效化、多元化生產，將提升產品附加值，項目正式投入運營后，預計將能夠提升公司營業收入規模并增加凈利潤水平。”
流動比率和速動比例連續多年均低于1 公司“被逼”上市
營收情況日下，江河紙業還開始身陷于流動性危機中。
招股書顯示，截至2021年9月底，江河紙業資產合計39.14億元，其中流動資產為19.28億元;負債合計25.27億元，其中流動負債23.45億元，流動資產已經難以覆蓋流動負債。
事實上，江河紙業的流動比率和速動比例連續多年均低于1，償債能力弱于同行。2018年至2021年1-9月，公司流動比率分別為0.75、0.72、0.81、0.82，速動比率分別為0.52、0.49、0.47、0.37，均顯著低于同行業平均值。對應年份公司資產負債率分別為87.64%、83.53%、73.93%、64.56%，高于行業平均值52.59%、53.24%、46.73%、47.71%。
江河紙業表示，流動比率與速動比率相對較低的原因是系公司融資手段主要為銀行短期借款，導致流動負債較大;負債率偏高則是由于公司目前尚未上市，融資手段相較于上市公司較為單一，主要為債務融資。
此外，根據招股書和天眼查，江河紙業141項自有房產中有104項被抵押，19項土地使用權16項被抵押，子公司山東江河車間及紙機、配套漿線設備等更是在2019年遭到司法拍賣。江河紙業就此向筆者回復稱，“目前，公司生產經營正常、資金周轉順暢，不存在資金壓力較 大的情況。公司銀行資信狀況良好，未曾發生銀行借款逾期未還的情形，不存在抵押資產被司法拍賣的情形。”
回款不暢或也是致使江河紙業流動性不足的原因之一。裁判文書網顯示，公司2018年至今涉及多起買賣合同糾紛，將多位客戶訴上法庭。如：2019年，廊坊市益友潤澤紙制品有限公司被判支付公司貨款36.87萬元;2020年，上海靈陽包裝材料有限公司被判償還公司貨款184.43萬元并賠償逾期付款損失等。江河紙業向筆者回復表示，“公司重視應收賬款管理，報告期內，公司應收賬款周轉率高于行業平均水平。”招股書顯示，2018年至2021年1-9月，江河紙業應收賬款、應收票據以及應收款項融資賬面價值合計金額分別為10.09億元、7.37億元、5.14億元、3.38億元，占各期末總資產的比例分別為20.32%、15.79%、11.42%、8.63%。
為了獲得融資，江河紙業2020年9-12月，3個月內密集增資5次，同時采取過轉貸、開具無真實交易背景票據融資、與關聯方或第三方直接進行資金拆借、第三方代收貨款、利用個人賬戶對外收付款項、向實際控制人及其家屬、職工拆借資金等不規范方式。
此番IPO，甚至關系到了江河紙業與股東河南豫博的基金管理人廣州豫博之間的對賭承諾。根據協議，若江河紙業未能在2022年12月31日前獲得IPO審批，則廣州豫博有權要求姜博恩和曾云回購其所持江河紙業全部或部分股份。目前，河南豫博持股比例1.28%。
招股書顯示，江河紙業IPO擬募集資金19.75億元，其中一半多約10.74億元投資于生產、研發項目，另一半9億元則用于補充流動資金。
信息披露3處出入 招股書數據與官網、客戶年報、高管言論“打架”
筆者注意到，江河紙業除了上述財務不規范行徑外，在信息披露方面則同樣存在3處出入。
一是招股書與官網的數據出入。招股書披露，江河紙業“共有14條紙機生產線，30余條涂布加工線，年生產能力超過60萬噸”，但江河紙業官網-企業介紹顯示，公司“擁有造紙生產線6條，涂布加工生產線24條，年生產、加工特紙能力40萬噸”。
對此，江河紙業向筆者解釋道，“官網表述為母公司單體數據。公司在河南省武陟縣、山東省齊河縣設有三個造紙生產基地和一個造紙裝備生產基地，合計共有14條紙機生產線，30余條涂布加工線，年生產能力超過60萬噸。公司公開披露數據以招股說明書為準，公司官網中的部分數據還未及時更新。”
二是招股書與客戶年報的數據出入。招股書顯示，2018年、2019年，江河紙業對A股上市公司東港股份(002117)銷售信息及商務交流用紙、特種印刷專用紙、食品包裝及離型紙帶來的收入分別合計8605.7萬元、6912.88萬元，但據東港股份對應年份財報，其向第一大供應商采購金額分別為7563.77萬元、5526.78萬元，均低于江河紙業招股書所示金額。
對此，江河紙業向筆者解釋為，“公司合并范圍內多個主體對東港股份及其控制下企業銷售產品，雙方披露口徑存在差異，公司按照同一控制下的企業口徑合并披露銷售額，不存在虛增向客戶銷售收入的情況。”
三是招股書與董事長公開言論的數據出入。關于現任董事長姜博恩擔任江河紙業常務副總經理的時間，上文已有概述，為2018年4月至2019年7月。但是在2019年8月姜博恩公開發表的致謝信中，他卻自述為“我于2017年開始擔任公司常務副總經理，主持公司全面工作”，比招股書披露時間早了約一年。
公司標榜為技術主導性企業 但研發投入低、研發人員待遇堪憂
根據江河紙業官網，公司標榜自己是一家“技術主導型企業，技術創新是公司的核心優勢”。但從招股書有關研發事項的諸多數據看，該公司顯著低于同行，或難支撐起公司的“美好定位”。
招股書顯示，2018年至2021年1—9月，江河紙業研發費用分別為為2582.61萬元、2401.52萬元、2911.1萬元、2035.33萬元，研發費用率僅為0.62%、0.58%、0.86%、0.64%，大幅遜色于可比公司平均值，對應年份內該值分別為2.46%、2.97%、2.82%、2.93%。江河紙業就此解釋為，公司研發投入以實際需求為原則，且公司規模及資金實力與可比公司存在差距。
研發人員待遇方面，以2021年1—9月為例，江河紙業用于職工薪酬的研發費用為1117.98萬元，截至同年9月底公司共有214名研發及技術人員，據此計算，人均薪酬約5804元/月。同期，該公司有110名銷售人員，用于職工薪酬的銷售費用則為1126.98萬元，即人均薪酬約1.14萬元/月。這意味著，每名研發人員月薪僅是銷售人員的一半，應如何保證他們全身心投入研發工作中呢?
此外，特種紙對關鍵裝備和工藝技術水平要求較高，是多學科交叉的行業，需要掌握較多的理論知識和實操技術，是一個準入門檻較高的行業。江河紙業更是指出，特有且成熟穩定的生產工藝是大中型特種紙生產企業立足的根本。相關數據顯示，目前二級市場中相關紙業上市企業僅22家，足以證明進入此領域的企業都需要具備很強的技術實力。而研發投入偏低、研發人員待遇堪憂的江河紙業，或將導致公司產品競爭力不足，并將在未來加劇研發人員流動。
就研發方面的疑問，江河紙業向筆者回復表示，“通過多年的生產積累，公司儲備了成熟的特種紙生產工藝和技術，報告期內公司研發投入主要用為與主營業務相關的新產品紙的研發、及造紙配套裝備技術改進，與同行業可比公司相比研發投入較低。未來，隨著公司募集資金投資項目的實施，公司在研發方面的投入將進一步加大，以進一步加強公司綜合實力。”
