作者：風云君的研究筆記
袁巍是華安合鑫資產(chǎn)管理有限公司董事長 、 創(chuàng)始人兼投資總監(jiān) 。他 16歲考上復旦大學的學霸，4年后順利獲得理學學士學位 ， 畢業(yè)后放棄了讀研的機會選擇了去微軟亞洲工程院做軟件工程師 。
在工作了2年后 ， 袁巍意識到自己內(nèi)心對于投資的喜愛 ， 便開始邊工作邊復習 ， 順利考取了清華大學的經(jīng)濟學碩士學位 。 袁先生的職業(yè)生涯包括三年IT行業(yè)和十二年的基金行業(yè)工作經(jīng)驗 ， 歷任大成基金研究員 、 基金經(jīng)理 ， 展博投資管理有限公司基金經(jīng)理 、 投資總監(jiān)等職位 。
創(chuàng)立華安合鑫之后 ， 袁巍開啟了他的新的投資生涯 。 近期 ， 風云君有幸與袁巍總進行了對話，紀要整理如下 ， 以饗各位讀者 。
01
拋開價格去談價值
，
那不是投資
風云君 ： 袁總好 ， 之前也聽您一直說 ， 高成長板塊 （ 光伏 、 新能源 、 新能源車 ） 今年 （ 2022年 ） 并不是您布局的主體方向 ， 您能闡述一下您的理由嗎 ？
袁巍 ： 理由其實很簡單 ， 就是太貴 ， 交易太擁擠 。 任何一個東西只要太貴 ， 都是有問題的 ， 我認為拋開價格去談投資都不是真正意義上的投資 。
當然 ， 我們所說的價格并不簡單是指低PE ， 低PB ， 而且要以長期的視角去考慮企業(yè)較長生命周期創(chuàng)造的價值 。 比如一家企業(yè) ， 現(xiàn)在來看是100倍的估值 ， 但它明年大概率有5倍的增長 ， 后年有10倍的增長 ， 那實際上 ， 它當下的估值也是比較低的 。
同樣的邏輯去思考 ， 現(xiàn)在很多光伏和新能源的企業(yè) ， 要看到2060年才能消化估值 ， 這實際上就對基本面的兌現(xiàn)度要求非常高 。
風云君 ： 地產(chǎn)/基建等受政策托底 、 穩(wěn)增長的板塊 ， 最近表現(xiàn)比較火 。 您認為這些是階段性機會還是可能成為貫穿2022一整年的投資主線 ？
袁巍 ： 我猜測接下來行情會有比較大的風格轉(zhuǎn)換 。 背后主要還是因為極致的性價比導致的 。 就像2016年一樣 ， 為什么熔斷之后大家去買茅臺 、 買白馬 ， 而不去買互聯(lián)網(wǎng) ？ 是因為當時的互聯(lián)網(wǎng)太貴了 ， 后面業(yè)績增長的壓力又非常大 。 而當時的茅臺只有十幾倍 ， 并且基本面是在上升周期的起點 。 也就是說 ， 在一個上升周期的起點還給了低估值 ， 那站在當時時點看 ， 未來三年的潛在回報是很大的 。
我們用同樣的邏輯來看現(xiàn)在的問題 ， 我認為現(xiàn)在有很多所謂的熱門品種 ， 潛在回報是非常小的 ， 即便他們預期的收益都兌現(xiàn) ， 可能也就能掙15%-20% ， 這還是基于一個非常樂觀的假設 。 但很多資產(chǎn) ， 經(jīng)過這么長時間的調(diào)整 ， 潛在回報是非常高的 ， 尤其是我們在香港市場看到的一些品種 ， 不僅分紅收益率高 ， 而且它潛在增長速度也較為樂觀 ， 拿一年下來掙15-20%是非常穩(wěn)當?shù)?。
風云君 ： 盡管去年一年調(diào)整有一定幅度 ， 您對今年的消費還不是特別看好 ？
袁巍 ： 對 ， 因為消費仍然很貴 。 比如某消費品 ， 跌了很多 ， 但現(xiàn)在的估值仍然有四五十倍 。 現(xiàn)在這個位置 ， 我對消費的總結(jié)是 ： 基本面仍然談不上特別好 ， 估值在過去一年下來了不少 ， 但相比長期歷史仍然不便宜 。
風云君 ： 白酒現(xiàn)在處于歷史什么分位呢 ？
袁巍 ： 它可能不是高位 ， 但肯定不是在低位 。
風云君 ： 醫(yī)藥在2022年有價值回歸或反彈的機會嗎 ？
袁巍 ： 反彈的機會當然存在 。 反彈機會不是研究出來的 ， 反彈機會是交易出來的 ， 因為股票反彈不看基本面 ， 跌多了的公司都有反彈機會 。
但是總的來看 ， 白酒 、 消費 、 醫(yī)藥 ， 這幾個板塊很像 。 雖然它們的股價下來了 ， 但它們的基本面肯定也已經(jīng)從最好的狀態(tài)下來了 。 我仍然覺得有點貴 。
風云君 ： 包括有色 、 化工這些周期品種 ， 您會參與嗎 ？
袁巍 ： 我沒有偏見 ， 只要有好的機會我就會買 ， 沒有關(guān)系 。 你看巴菲特也買了很多雪佛龍 ， 巴菲特當年也買過中石油 ， 他肯定是沖著價值去買的 。 大家可能會覺得中石油應該是周期股 。 我覺得我不排斥 ， 反而我認為現(xiàn)在有很多周期股是非常便宜的 。 當然便宜有便宜的道理 ， 大家覺得周期股的盈利波動很大 ， 但其實現(xiàn)在有很多細分行業(yè)的公司 ， 整個企業(yè)盈利的穩(wěn)定度都很高 ， 但市場還是給了很低的估值 。
風云君 ： 所以確實存在有一些周期品種盈利確定性高 、 同時估值也在歷史低位 ？
袁巍 ： 對 。 我2004年就炒股了 ， 2005-2007年那波周期的大牛市我全程參與了 。 我見識過這些周期的股票漲起來可以有多夸張。
關(guān)注風云君：專注私募基金，分享私募基金測評、私募行業(yè)話題、管理人認知、產(chǎn)品歸因分析。
02
會選股的人從市場獲得的α遠遠超過β
風云君 ： 大家普遍會覺得今年的選股難度會比去年大 ， 趨勢性機會不會有去年那么明顯 ， 更考驗自下而上的選股能力 。 您怎么看 ？
袁巍 ： 我認為是這樣的 。 今年會比去年難 。 但其實去年也挺難的 ， 表面看去年很輕松 ， 新能源汽車指數(shù)漲了60%-70% 。 但實際上 ， 去年沒幾個人掙了60%-70% ？ 大家都是漲到6-7月份才看明白 ， 原來新能源汽車趨勢這么強 。 從那個時候追進去到今天 ， 其實已經(jīng)不掙錢了 。
我們的確更應該花更多的精力在 “ 自下而上 ” ， 僅把15%左右的精力花在 “ 自上而下 ” 。 去年其實還有 “ 賽道 ” 概念 ， 比如光伏 、 新能源等 ， 但今年可能全看選股能力 。
A股這個市場我看了這么多年 ， 我覺得市場的邏輯絕對變了 。 這幾年 ， 會選股的人從市場獲得的α遠遠超過β 。 不要看最近的市場跌得比較厲害 ， 但其實往后看一年 ， 有相當概率還是選股的人能賺到錢 。
風云君 ： PPI和CPI剪刀差已經(jīng)達到了歷史高點 ， 今年更好的機會是否會在下游 ， 消費會不會有好的投資機會 ？
袁巍 ： 我覺得大的邏輯是對的 ， PPI可能會向CPI傳導 。 但是我認為 ， 并不能由此得出買消費股的結(jié)論 。 價格往下游傳導的時候 ， 買的東西其實有很多 ， 不一定非要買消費股 。
就好比我曾經(jīng)基于 “ 出口好 ” 的邏輯買 ， 是不是一定要買實物出口的企業(yè) ？ 不一定 。 其實我可以買運輸企業(yè) 。
再比如我想買經(jīng)濟復蘇 ， 我是不是一定要買有色 、 買水泥呢 ？ 也不一定 。 我其實可以酒店 、 買旅游 。 所以其實有很多種選擇 。
再比如 ， 我看好基建 ， 是否一定要買基建股 ？ 也不一定 ， 我其實可以買點建筑設計股 ， 而且資產(chǎn)更輕 ， 資本開支力度不大 。
所以總的來說 ， 2022我的確也看好CPI ， 但是否要買白酒 、 買消費 ？ 我覺得未必。
風云君 ： 港股確實是歷史估值的低點 ， 這幾年的表現(xiàn)持續(xù)不太好 。 您認為今年港股是系統(tǒng)性的機會 ？ 還是像A股一樣是結(jié)構(gòu)性的 、 是某些細分板塊的機會 ？
袁巍 ： 我覺得港股系統(tǒng)性機會的概率遠遠超過A股 。
風云君 ： 對于一些偏機會性的投資 ， 比如2020年因為疫情導致手套等企業(yè)基本面出現(xiàn)比較大的轉(zhuǎn)折 ， 這種機會您會參與嗎 ？
袁總 ： 這個賬能算得過來我就參與 ， 算不過來我就不參與 。 根本還是基于對它的整體估值評判 。
03
業(yè)績歸因上沒有特別關(guān)注板塊
，
更多還是看個股
風云君 ： 您能分享一下2019年到2021年對業(yè)績收益貢獻比較大的板塊嗎 ？
袁巍 ： 沒有特別的板塊 ， 我主要就是選個股 ， 我們還是選到了好幾只比較好的個股 。 我們連續(xù)選出了XXX力 、 XXX金 、 XXX媒 、 XXX業(yè) 、 海運這些 。
其實每一年我的總結(jié) ， 只要你組合中有1-2只股票比較牛 ， 你的組合就很容易出彩 。
風云君 ： 組合的個股集中度情況怎么樣 ， 特別看好的股票倉位會達到多高 ？
袁巍 ： 20-30% ， 我們主動建倉一般不超過30% ， 有可能進入到上漲趨勢當中會使得階段性超過這個比例 ， 我們不一定會馬上降倉位 ， 會根據(jù)實際情況逐步操作 。
風云君 ： 有沒有特別偏愛的行業(yè)或板塊 ？
袁巍 ： 有 。 我偏愛制造業(yè)和科技行業(yè) ， 喜歡資產(chǎn)負債表比較干凈的公司。
我天生不太喜歡資產(chǎn)負債表特別復雜的行業(yè) ， 比如我不喜歡金融類企業(yè) ， 它們的報表很難看得懂 。 相對來說 ， 也不是特別喜歡地產(chǎn)這個模式 ， 我覺得地產(chǎn)今年有博弈價值 ， 但長期來看我認為這個生意還是不太好 。
風云君 ： 股票的賣出邏輯您是怎么考慮的 ？
袁巍 ： 有三種情況我會賣出 ： 1 、 邏輯的破壞 ； 2 、 尋找到了更好的標的 ； 3 、 預期收益的兌現(xiàn) 。
風云君 ： 一般您從哪些方面看管理層稱職與否 ？
袁巍 ： 我覺得最重要的是你曾經(jīng)看了哪些事情 、 事后看對不對 。 就像你們看一個基金經(jīng)理一樣 ， 不能光聽他講 ， 你得看看他管了多少年基金 ， 你的收益率怎么樣 。 “ 聽其言而觀其行 ” ， 管理層也一樣 。
04
“
你是一個非常優(yōu)秀的電子研究員
”
！
風云君 ： 關(guān)于您大成和展博這兩段經(jīng)歷 ， 大成對您基本面的研究產(chǎn)生了比較大的影響 ， 展博則在技術(shù)面對您的武器庫進行了豐富 。 您可否展開講講這兩段履歷對您投資的影響 ？
袁巍 ： 其實我做投資 ， 從來沒有受限于哪一個標準 。
我研究生畢業(yè)之后 ， 去大成基金做研究 ， 后來做了研究組組長 ， 再之后做基金經(jīng)理助理 ， 然后就管基金 。 從最早學校里那一套 ， 到后來在公募基金公司里實踐 ， 價值分析那一套有時候很有效 ， 但有時候很多問題都解釋不了 ， 它解釋不了很多股票的波動 。
然后我就開始尋求其它東西的幫助 ， 開始研究市場 ， 做市場分析 ， 做趨勢分析 ， 這個階段我加入展博投資擔任基金經(jīng)理 ， 我把市場分析類的書籍能看的都研究了個遍 ， 對此也有很深的理解 ， 但是市場一直在變化 ， 比如2016年感覺整個市場完全變了 ， 當時特別不適應 。 回頭看 ， 發(fā)現(xiàn)市場確實有很多很多機會 。 其實對于投資而言 ， 你不用理解所有機會 ， 只要抓住有限的機會就可以做好投資 、 管好基金 。
后來就是我自己創(chuàng)業(yè)這個事情 。 我感覺自己整個投資歷程 ， 應該是螺旋循環(huán)迭代的 。 整個投資體系中 ， 有百分之六七十是基于基本面的 ， 有百分之二三十可能是基于市場分析 、 宏觀分析 ， 但我認為趨勢分析 、 市場分析 、 宏觀分析要結(jié)合 ， 它還是很有威力的 。
風云君 ： 您在多個場合提到 “ 不喜歡負債高 、 不盈利的公司 ” ， 是否是因為歷史上投資這類公司虧過錢 ？
袁巍 ： 的確是虧過錢 ， 很多經(jīng)驗其實都是虧錢虧出來的 。 后來我慢慢總結(jié) ， 導致虧錢的這些資產(chǎn)都有一個特點 ， 就是公司本身非常激進 ， 激進到后來資產(chǎn)負債表出了問題 ， 導致股價跌很多 。 我早年的時候就特別看重利潤表 ， 看重收入拆分 、 盈利拆分 、 價格預測 、 毛利率預測 、 盈利能力分析 。 但后來我慢慢覺得 ， 資產(chǎn)負債表比利潤表更重要 。 我看大師買股票的時候 ， 資產(chǎn)負債表都是最重要的 ， 比如巴菲特買蘋果 ， 他絕對不會預測明年iPhone有多少銷量 。 國內(nèi)還有很多人認為iPhone銷量見頂 ， 進而去空蘋果 ， 這個邏輯可能是有待商榷的 。
風云君 ： 您在管理大成新銳產(chǎn)業(yè)期間 ， 曾重倉了L公司 。 看當時的股價走勢 ， 應該是給您組合貢獻了非常大的收益 。 當時買入L公司的邏輯是什么樣的 ？
袁巍 ： L公司 在IPO時我就去了這家公司 ， 我對它管理層印象很深 ， 是非常不錯的管理層 。 它當時做的連接器行業(yè) 。 當時我們的分析基于利潤表的分析 ， 包括成長空間 、 盈利能力等 ， 那時候立訊在這方面展現(xiàn)出了非常好的特點 。 連接器行業(yè)是個非常大的行業(yè) ， 它以前的客戶是戴爾 、 微軟 、 聯(lián)想 ， 后來轉(zhuǎn)換到蘋果 ， 蘋果這個客戶量是非常大的 ， 而且 ， 蘋果這種客戶給供應商的毛利率很高 。 所以當時我們就買了 。 但其實這里邊也有一個值得反思的地方 。
風云君 ： 您是指什么反思 ？
袁巍 ： 我發(fā)現(xiàn)我出去折騰了一圈還不如一直拿著它 ！ 這個公司上市時才30幾億的市值 ， 應該是最高漲了100多倍 。 我那時候剛?cè)ゴ蟪?， 還是研究員 ， 我就強烈推薦這個公司 ， 這個公司是我們直接IPO申購的公司 ， 當時的報價就是一定要拿到 。 當時的IPO和現(xiàn)在還不一樣 ， 現(xiàn)階段的IPO在很大程度上是一定會漲的 ， 但當時IPO是有可能會跌的 ， 因為價格很高 。 這其實也反映出 ， 我們當時就很看好這個公司 。
風云君 ： 您剛提到L公司的管理層 ， 能否展開聊聊 ？
袁巍 ： W女士 我見過好多次 ， 我覺得一個女性能當上市公司董事長 ， 一般都非常牛 。 因為這個社會中 ， 一個女性要走到上市公司董事長這一步比一個男性走到同樣的位置難多了 。 有些細節(jié)我不方便講 ， 但她這個人還是非常強的 ， 胸懷非常寬廣 。
風云君 ： 后續(xù)在展博和您創(chuàng)立華安合鑫之后是否繼續(xù)重倉了這家公司 ？
袁巍 ： 我后來沒有投了 。 等到我到華安合鑫的時候它已經(jīng)很貴了 ， 大家已經(jīng)充分意識到它的價值 ， 我到后面就一直很想買它 ， 但就一直沒有等到機會 。
而且到去年我還聊過一次 ， 盡管它還是很優(yōu)秀 ， 但它的業(yè)務可能觸到了天花板 ， 它開始在蘋果做到極致了 ， 蘋果也不愿意給它更多份額了 。 這時候這個東西就需要謹慎一點了 ， 從蘋果開始把airpods跟無線耳機的份額給G公司的時候 （ 一開始L公司是100%供 ） ， 我們就能看出來 ， 蘋果不想讓它一家獨大 ， 所以我對此保持觀望的態(tài)度 。
風云君 ： 除了L公司 ， 當年聽說您對S公司也做過推薦 ？
袁巍 ： 是的 。 我離開大成的時候 ， 同事說你要走了 ， 給我們推兩個股票吧 ， 我推了兩個股票 ： 立訊精密和順絡電子 。 前段時間我回大成的時候他們說 ： “ 從這兩個股票可以看出來 ， 你是一個非常優(yōu)秀的電子研究員 。 ” （ 請勿將此理解為投資建議或投資依據(jù) 。 市場有風險 ， 投資需謹慎 。 ）
風云君 ： 您對投資生涯的長期展望是怎么樣的 ？ 包括管理規(guī)模 、 職業(yè)生涯長度等等 。
袁巍 ： 規(guī)模無所謂 ， 我肯定要追求職業(yè)生涯的足夠長 。 很簡單 ， 我們基金經(jīng)理之間評價基金經(jīng)理從來不會看規(guī)模 ， 還是要看業(yè)績 。
風云君 ： 有沒有您很欣賞的管理人 ， 或者是市面上跟您風格比較像的管理人 ？
袁巍 ： 高毅的鄧曉峰和馮柳是比較讓人欣賞的 ， 因為大家同為基金經(jīng)理 ， 很多公開的演講 ， 稍微看一下就能知道投資的水平高低 。 此外還有一些小的私募的投資經(jīng)理目前還是在創(chuàng)業(yè)階段 ， 雖然暫時都沒什么名氣 ， 但平常我們交流的也偏多一點 ， 也都是真正在做投資的 。
風險提示 ： 文中觀點僅代表受訪嘉賓的個人觀點 ， 不代表任何投資建議 ， 請勿據(jù)此操作 。 文中所提及的個股僅為投資策略論證之用 ， 亦不代表任何投資建議 。
7天時間！為自己構(gòu)建一套投資體系！
