“ 曾經(jīng)由姚明代言，現(xiàn)在由蔡徐坤代言的湯臣倍健，秀了一把高超的‘財(cái)技’。”
自春節(jié)以來(lái)，因?yàn)橐咔楹捅本┑母綦x政策，讓芥末兒姐創(chuàng)下了工作10年以來(lái)不出差最長(zhǎng)紀(jì)錄：2個(gè)月。
下班以后也沒(méi)有啥娛樂(lè)活動(dòng)，正好趕上最近的上市公司年報(bào)季，那就翻一翻公告，看看有沒(méi)有有趣的故事，可以來(lái)給粉絲們拆解拆解。
今天想給大家拆解的公司，是湯臣倍健，號(hào)稱“創(chuàng)業(yè)板保健品第一股”。想當(dāng)年，它上市的時(shí)候，正是全球金融危機(jī)后四萬(wàn)億“水漫金山”、疊加創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板帶來(lái)的資本狂歡。
那個(gè)時(shí)候，快要畢業(yè)的芥末兒姐在某券商實(shí)習(xí)，也算是小小見(jiàn)證了一下當(dāng)時(shí)的瘋狂。記憶最深刻的是“股王”海普瑞，創(chuàng)下148元的A股最高發(fā)行價(jià)記錄，上市首日最高漲到188元，讓創(chuàng)始人李鋰夫婦當(dāng)天就榮登“中國(guó)首富”寶座。
湯臣倍健也不遑多讓。由姚明、劉璇等體育明星加持的“創(chuàng)業(yè)板保健品第一股”，發(fā)行價(jià)110元、市盈率115倍都創(chuàng)下了當(dāng)時(shí)的創(chuàng)業(yè)板紀(jì)錄，最高漲到了165元，市盈率170多倍。
彼時(shí)的創(chuàng)業(yè)板，實(shí)質(zhì)上成為了一個(gè)科技含量并不高的“創(chuàng)富板”。不僅是創(chuàng)始人，幕后還有一批比較特殊的PE、VC，以其為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了變現(xiàn)。
最有名的，當(dāng)屬賈躍亭的樂(lè)視網(wǎng)在上市之前接受了L家族的投資，導(dǎo)致2014年賈躍亭不得不遠(yuǎn)避美國(guó)，還從硅谷搞了個(gè)“生態(tài)化反”的汽車(chē)夢(mèng)回來(lái)，結(jié)果……
又得遠(yuǎn)避美國(guó)了
瘋狂之后，一地狼藉。十年過(guò)去，海普瑞最近的股價(jià)只有21元上下，只剩發(fā)行價(jià)的1/7。湯臣倍健也差不多，17元上下，只剩發(fā)行價(jià)的15%。這也是在有了創(chuàng)業(yè)板的情況下，上頭在去年還要搞科創(chuàng)板的原因。
話題回到湯臣倍健。雖說(shuō)這家公司十年股價(jià)跌去了85%，但是，其在3月13日發(fā)布的2019年年報(bào)，還是公司這10年以來(lái)，第一次出現(xiàn)虧損。
但這次虧損，很有故事，涉及到高達(dá)16.73億元的會(huì)計(jì)處理，引來(lái)了深交所一封關(guān)注函+一封問(wèn)詢函，共計(jì)20個(gè)問(wèn)題。芥末兒姐帶你好好地拆解一番，學(xué)習(xí)一下資本市場(chǎng)高手們的高超“套路”。
01
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財(cái)報(bào)顯示，2019年，湯臣倍健實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)虧損3.56億元，較2018年的盈利10.02億元下滑135.5%。
但是，與公司十年來(lái)首度虧損形成鮮明對(duì)比的是，2019年?duì)I業(yè)收入同比增幅卻達(dá)到20.94%。為何營(yíng)收上漲，利潤(rùn)卻轉(zhuǎn)盈為虧？是利潤(rùn)率發(fā)生了重大變化嗎？并不是。造成虧損的真正原因，在于該公司在年報(bào)中計(jì)提了三次資產(chǎn)減值，共計(jì)16.73億元。
資產(chǎn)減值是啥意思？先看專業(yè)術(shù)語(yǔ)：當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價(jià)值時(shí)，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)減值至可收回金額，并將減值損失計(jì)入當(dāng)期損益，這個(gè)過(guò)程在會(huì)計(jì)處理上就叫資產(chǎn)減值。
用通俗的話講，假設(shè)你擁有一臺(tái)機(jī)器，最近突然有人發(fā)明了一種比它更好的替代機(jī)器，導(dǎo)致這臺(tái)機(jī)器市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，這個(gè)時(shí)候，你預(yù)期這臺(tái)機(jī)器可以給你帶來(lái)可收回金額低于前期的判斷，就得對(duì)這臺(tái)機(jī)器計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。
這與折舊還不一樣，折舊是定期的、必須的，減值是非強(qiáng)制的、帶有主觀判斷的。
正因?yàn)橘Y產(chǎn)減值帶有主觀判斷，因而成為了上市公司在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)“調(diào)節(jié)”利潤(rùn)的絕佳工具。上面舉的機(jī)器的例子，還是固定資產(chǎn)減值，如果涉及到無(wú)形資產(chǎn)、商譽(yù)資產(chǎn)等看不見(jiàn)、摸不著的資產(chǎn)減值，就更容易被操控了。
你猜對(duì)了，湯臣倍健此次年報(bào)計(jì)提的三次資產(chǎn)減值，都不是固定資產(chǎn)。包括商譽(yù)減值10.09億元、無(wú)形資產(chǎn)減值5.62億元，再加上長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提資產(chǎn)減值1.01億元，共計(jì)16.73億元。
也就是說(shuō)，如果沒(méi)有這些資產(chǎn)減值計(jì)提的話，湯臣倍健2019年原本可以實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13個(gè)億！
湯臣倍健為什么要這么做呢？這么做它可以獲得什么呢？
02
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一切要從2018年的一個(gè)并購(gòu)說(shuō)起。
2018年，出于對(duì)澳洲市場(chǎng)和益生菌市場(chǎng)的看好，湯臣倍健以35億元的價(jià)格，收購(gòu)了澳大利亞益生菌食品公司Life-Space Group Pty Ltd（以下簡(jiǎn)稱“LSG”）。
收購(gòu)發(fā)生時(shí)，LSG公司的凈資產(chǎn)只有1億元，凈利潤(rùn)只有6337萬(wàn)元，收購(gòu)價(jià)格卻達(dá)到了35億元，也就是說(shuō)湯臣倍健對(duì)它的估值是35倍的市凈率、56倍的市盈率，非常看好該公司的發(fā)展前景。
需要注意的是，并購(gòu)重組買(mǎi)的絕不僅僅是凈資產(chǎn)，更重要的是未來(lái)的預(yù)期收益。所以比凈資產(chǎn)出價(jià)更高，并不能就此說(shuō)并購(gòu)方買(mǎi)虧了，買(mǎi)方之所以愿意出這么高的價(jià)錢(qián)，是認(rèn)為自己付出的比凈資產(chǎn)多出來(lái)的那部分錢(qián)，能夠在將來(lái)?yè)Q來(lái)更多的錢(qián)。多出來(lái)的那部分錢(qián)就會(huì)被算作公司的商譽(yù)資產(chǎn)。
商譽(yù)的產(chǎn)生與并購(gòu)重組緊密相關(guān)。從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，商譽(yù)是指非同一控制下企業(yè)合并成本大于被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額；從商業(yè)角度看，商譽(yù)指并購(gòu)而來(lái)的這部分資產(chǎn)在未來(lái)可為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的超額利潤(rùn)，折合到當(dāng)前的價(jià)值。
總而言之，在以35倍市凈率收購(gòu)LSG后，湯臣倍健的資產(chǎn)負(fù)債表中就多了21.92億元（2019年年底數(shù)字）的商譽(yù)資產(chǎn)。
商譽(yù)資產(chǎn)確認(rèn)以后，每年年中和年底要進(jìn)行減值測(cè)試。如果并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)和前景沒(méi)有預(yù)期那樣高，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值下降趨勢(shì)，在確認(rèn)商譽(yù)相應(yīng)的減值損失后，會(huì)一次性全額計(jì)提或分年計(jì)提。
問(wèn)題就在于，這個(gè)每年的減值測(cè)試，雖然相關(guān)部門(mén)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有很多的具體的要求，但畢竟涉及到對(duì)并購(gòu)標(biāo)業(yè)績(jī)前景的判斷，而一旦涉及判斷，就是主觀的。
事實(shí)上，商譽(yù)是會(huì)計(jì)科目中最容易受操縱的一項(xiàng)。它是企業(yè)未來(lái)獲取超額利潤(rùn)的折現(xiàn)，需要以企業(yè)當(dāng)年實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況、現(xiàn)金流進(jìn)行判定，判斷的維度包括行業(yè)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況、宏觀政策影響等。這里的主觀性就造就了操縱空間，公司伙同會(huì)計(jì)師事務(wù)所通過(guò)商譽(yù)調(diào)節(jié)利潤(rùn)不是稀罕事。
于是乎，湯臣倍健這次高達(dá)10億元的商譽(yù)減值，就引來(lái)了深交所的關(guān)注。
早在去年12月31日，湯臣倍健發(fā)布全年業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，就提及了此次商譽(yù)減值，當(dāng)時(shí)深交所就發(fā)出了關(guān)注函。1月3日，湯臣倍健對(duì)關(guān)注函進(jìn)行了回復(fù)，本以為已經(jīng)過(guò)關(guān)，沒(méi)想到，在3月13日正式公布年報(bào)10天后，3月24日，深交所又對(duì)其發(fā)出了一封問(wèn)詢函。
原本關(guān)注函是5個(gè)問(wèn)題，湯臣倍健一通解釋后，結(jié)果還升級(jí)為問(wèn)詢函的15個(gè)問(wèn)題。不知道4月1日湯臣倍健再次回復(fù)后，會(huì)否再度升級(jí)為一封帶著處罰措施的監(jiān)管函？
03
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深交所對(duì)湯臣倍健的質(zhì)疑，主要集中在此次資產(chǎn)減值的原因上。
按照湯臣倍健自己的解釋，之所以會(huì)針對(duì)LSG做高達(dá)10億元的商譽(yù)減值和5.62億元的無(wú)形資產(chǎn)減值，是因?yàn)橹袊?guó)在2019年實(shí)施的《電子商務(wù)法》對(duì)代購(gòu)行業(yè)沖擊較大，導(dǎo)致LSG澳新市場(chǎng)的代購(gòu)占比由2018年的40%下降至20%，收入減少42.6%，故而對(duì)LSG業(yè)績(jī)前景產(chǎn)生了重大不利影響。
但深交所提出疑問(wèn)：《電子商務(wù)法》自 2017 年 1 月開(kāi)始征求意見(jiàn)，2018 年 8 月由人大發(fā)布并公告自2019年 1月 1日開(kāi)始實(shí)施。言下之意是：
這部法律的內(nèi)容兩三年前就已經(jīng)公布，對(duì)代購(gòu)行業(yè)造成的影響你們應(yīng)該早就評(píng)估好，為什么2018年年底、2019年年初的減值測(cè)試都沒(méi)測(cè)出來(lái)，到了2019年年底才突然發(fā)現(xiàn)？你們（含湯臣倍健、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)）在收購(gòu)前怎么做的評(píng)估？相隔半年的兩次減值測(cè)試為何會(huì)得出截然不同的結(jié)論？究竟怎么測(cè)的？
有意思的是，湯臣倍健自己公布的LSG營(yíng)收數(shù)據(jù)，并不支撐“電商法拖累”的說(shuō)法。
上表里的四個(gè)收入渠道，恰恰是受到《電商法》影響的跨境電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了73.4%的巨幅增長(zhǎng)，而其他三個(gè)渠道的營(yíng)收均出現(xiàn)了大幅下跌，造成LSG營(yíng)收同比下降42.6%。湯臣倍健把LSG整個(gè)營(yíng)收下降和商譽(yù)減值甩鍋于《電商法》，基本上屬于“睜著眼睛說(shuō)瞎話”。
在問(wèn)詢函中，深交所還發(fā)現(xiàn)了湯臣倍健年報(bào)中其他的一些問(wèn)題。例如：
公司片劑、粉劑、膠囊等實(shí)物庫(kù)存量比2018年增幅都超過(guò)20%，為何存貨賬面賬面余額只增長(zhǎng)9.7%?
報(bào)告期末，公司預(yù)收賬款 5.15 億元，相比上年末增長(zhǎng) 56%。請(qǐng)說(shuō)明預(yù)收款項(xiàng)性質(zhì)以及大幅增長(zhǎng)原因。
報(bào)告期末，公司其他應(yīng)付款 4.19 億元，相比上年末增長(zhǎng) 37%，請(qǐng)結(jié)合其他應(yīng)付款事項(xiàng)分類(lèi)說(shuō)明大幅增長(zhǎng)具體原因。
……
可見(jiàn)，湯臣倍健這份年報(bào)問(wèn)題不止出在商譽(yù)減值上。
04
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接下來(lái)我們解答前文提出的疑問(wèn)：湯臣倍健這一通操作，將原本盈利13億元，變成了虧損3億元，圖的啥？
簡(jiǎn)單的邏輯，盈利是利好，虧損是利空，湯臣倍健董事會(huì)管理層為何要沒(méi)事找事，給自己制造利空？且聽(tīng)芥末兒姐慢慢道來(lái)。
其實(shí)，并購(gòu)LSG帶來(lái)的商譽(yù)，一前一后，湯臣倍健可以得益兩回。為何這么說(shuō)？
首先，在收購(gòu)時(shí)，一般情況下公司都希望商譽(yù)越小越好，一方面收購(gòu)時(shí)花的錢(qián)少，另一方面有了商譽(yù)就會(huì)有后期的減值，就像埋下了遲早要爆炸的地雷。
但是，最近幾年，很多上市公司為了追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)、炒概念、做高股價(jià)，不惜高溢價(jià)收購(gòu)，雖然推高了商譽(yù)加大了將來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)，但提振了當(dāng)期的股價(jià)呀！股價(jià)提高以后，大股東和管理層可以高位套現(xiàn)。
回看湯臣倍健的K線圖，其在2018年8月宣布并購(gòu)LSG之后，股價(jià)確實(shí)出現(xiàn)了一輪上漲行情，從14元上下上行至最高21元，漲幅接近1/3。可見(jiàn)高溢價(jià)收購(gòu)，以加大未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，確實(shí)起到了拉動(dòng)股價(jià)的作用。這期間，該公司的董監(jiān)高并沒(méi)有減持。
2018年底-2019年初，股價(jià)在前期沖高之后出現(xiàn)回落，但在2月-4月又啟動(dòng)了新新一輪上漲行情，一路從16元上下摸高到近兩年股價(jià)高點(diǎn)23.39元。
為什么會(huì)有這輪行情呢？因?yàn)榍捌谑召?gòu)LSG的資金，其實(shí)需要來(lái)自定向增發(fā)。而在2019年4月份，定向增發(fā)獲得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。錢(qián)的問(wèn)題一解決，股價(jià)又蹭蹭上去了。
這一回，湯臣倍健的董監(jiān)高沒(méi)有錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)。去年3月28日，就在股價(jià)即將創(chuàng)下2015-2020年最高點(diǎn)的前幾天，董事梁水生先生、林志成先生和湯暉先生，監(jiān)事蔣鋼先生，高級(jí)管理人員陳宏先生和蔡良平先生，特定股東孫晉瑜女士宣布開(kāi)始減持。
最終，2019年湯臣倍健董監(jiān)高累計(jì)減持13次，共計(jì)1581萬(wàn)股，套現(xiàn)總金額約3.34億元。
以上是并購(gòu)LSG給湯臣倍健董監(jiān)高帶來(lái)的第一輪福利，拉高股價(jià)，趁機(jī)減持。那么，通過(guò)包括商譽(yù)在內(nèi)的近17億元資產(chǎn)減值，即將給他們帶來(lái)第二輪福利。
缺乏統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致商譽(yù)騰挪空間巨大，通過(guò)商譽(yù)調(diào)節(jié)公司利潤(rùn)是行業(yè)潛規(guī)則。大幅商譽(yù)減值可以給上市公司帶來(lái)的好處是，可以做低當(dāng)期業(yè)績(jī)，為第二年、第三年業(yè)績(jī)提供一個(gè)低的基數(shù)，在業(yè)績(jī)低谷后可以取得大幅增長(zhǎng)。尤其是如果預(yù)期新一年業(yè)績(jī)會(huì)很艱難的話，通過(guò)商譽(yù)減值把頭一年的凈利潤(rùn)做低，效果更是立竿見(jiàn)影。
國(guó)信證券策略組的燕翔、戰(zhàn)迪等人曾經(jīng)做了一個(gè)研究，分析在被收購(gòu)標(biāo)的不同“可持續(xù)盈利能力”的情況下，上市公司計(jì)提商譽(yù)減值，對(duì)凈利潤(rùn)和ROE的影響。他們分析了很多種情況，無(wú)論何種情況，相同點(diǎn)都是造成業(yè)績(jī)的大波動(dòng)：先大幅降低，后大幅上升。
湯臣倍健之所以要在2019年做如此大幅度的商譽(yù)減值，最大可能就是預(yù)期2020年經(jīng)營(yíng)狀況不大好，并且預(yù)計(jì)未來(lái)幾年情況很難改善，于是干脆把商譽(yù)減值一次性做了接近一半，為之后業(yè)績(jī)大反轉(zhuǎn)做鋪墊。
為什么2020年會(huì)很艱難？原因其實(shí)是來(lái)自于天津權(quán)健的倒塌，引發(fā)了一場(chǎng)針對(duì)保健品行業(yè)的大整頓。湯臣倍健董事長(zhǎng)梁允超在年報(bào)中致股東的信中就表示：
2019，中國(guó)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（Vitamin & DietarySupplements, 簡(jiǎn)稱 VDS）行業(yè)也經(jīng)歷了多年來(lái)的密集政策陣痛之年。國(guó)家相關(guān)部門(mén)聯(lián)合對(duì)“保健”行業(yè)亂象和違法違規(guī)行為開(kāi)展的整治，藥品零售行業(yè)不斷的改革和規(guī)范，整個(gè)行業(yè)面對(duì)的巨大壓力和挑戰(zhàn)前所未有。
他同時(shí)表示，如果 2018 年是拐點(diǎn)來(lái)臨的話，過(guò)去的 2019 年就是“難”，2020 年就是“熬”。
而公司發(fā)布的一季度業(yè)績(jī)預(yù)告也證明了這一點(diǎn)，由于疫情造成產(chǎn)銷(xiāo)無(wú)法復(fù)工影響，，公司預(yù)計(jì)一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0到20%。
然而，正因?yàn)橛辛舜蠓套u(yù)減值這一漂亮的操作，盡管2020年業(yè)績(jī)會(huì)很差，但明年的這個(gè)時(shí)候，湯臣倍健會(huì)奉上一個(gè)漂亮的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，后年、大后年大概率也是。
致股東的信中，梁允超還表示：
湯臣倍健一直以來(lái)奉行十分穩(wěn)健甚至可以說(shuō)是保守的財(cái)務(wù)政策……這些年全球市場(chǎng)出現(xiàn)的同行業(yè)主要標(biāo)的基本都看過(guò)，放棄過(guò)多個(gè)并購(gòu)的機(jī)會(huì)。沒(méi)料到在第一次下手的海外并購(gòu)中就出現(xiàn)在短時(shí)間內(nèi)巨大商譽(yù)減值，直接帶來(lái)公司上市以來(lái)的第一次虧損。
言語(yǔ)里，對(duì)于并購(gòu)LSG“看走眼”和“巨大商譽(yù)減值”，似乎有向股東和投資者表達(dá)“歉意”的意思？
因此，在出現(xiàn)“十年首度虧損”之后，該公司在年報(bào)中依然決定向股東派發(fā)2019年年度分紅：每 10 股派發(fā)人民幣 3.60 元現(xiàn)金（含稅），合計(jì)現(xiàn)金分紅 5.7 億元。
可能湯臣倍健的散戶股東們還會(huì)感到很慶幸：
這種情況下，還會(huì)有分紅！真是個(gè)好公司呀！
那么，芥末兒姐在這里提醒一下：
5.7億元分紅，其中2.56億（44.9%）會(huì)分給最大股東梁允超本人。
至于你服不服，反正姐姐我服了。
