來(lái)源：徐瑾經(jīng)濟(jì)人
以下文章來(lái)源于李迅雷金融與投資 ，作者李迅雷
經(jīng)濟(jì)-金融-投資
原創(chuàng) 李迅雷
換一種思維評(píng)判當(dāng)前經(jīng)濟(jì)
最近被問(wèn)及比較多的問(wèn)題是，一季度GDP增速多少，如果疫情結(jié)束了，后面三個(gè)季度GDP能否維持6%以上的增速?
我覺得這種只局限于計(jì)算GDP將損失多少的思維有點(diǎn)問(wèn)題，畢竟人民對(duì)美好生活的向往才是我們的奮斗目標(biāo)。為此，不妨換一種思維來(lái)評(píng)判中國(guó)經(jīng)濟(jì)，看看與GDP主導(dǎo)思維下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式有什么兩樣。
過(guò)于在乎GDP會(huì)付出什么樣的成本
所謂經(jīng)濟(jì)學(xué)，顧名思義，就是尋求一種以較小的成本獲得較大收益的解決方案。為了獲得預(yù)期收益，無(wú)論是個(gè)人、廠商還是政府，都會(huì)盤算為了實(shí)現(xiàn)該預(yù)期的成本收益比是多少，如果成本太高了，不妨降低預(yù)期收益。
微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一個(gè)最基本概念就是邊際成本、邊際效用，就是當(dāng)你投入的成本累積到了一個(gè)臨界值，便實(shí)現(xiàn)了效用最大化;之后再繼續(xù)投入的話，其效用就開始遞減了。
如今，經(jīng)常看到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家在大聲疾呼，要追加多少萬(wàn)億投資，才能達(dá)到保GDP多少的目標(biāo)，如2009-10年是兩年投四萬(wàn)億，這次受疫情影響，估計(jì)四萬(wàn)億打不住了。對(duì)于這種“不經(jīng)濟(jì)”主張，我不太認(rèn)可，在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，GDP只是一種統(tǒng)計(jì)結(jié)果，不應(yīng)該成為唯一的業(yè)績(jī)目標(biāo)。或許你可以辯稱，穩(wěn)增長(zhǎng)就是保就業(yè)，那為何不直接提一個(gè)保多少就業(yè)的目標(biāo)呢?都已經(jīng)到了數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代了，應(yīng)該精準(zhǔn)施策。
比較一下全球及主要經(jīng)濟(jì)體的GDP波動(dòng)幅度，發(fā)現(xiàn)從1998至2018年間，GDP增速的變化幅度(標(biāo)準(zhǔn)差)，中國(guó)是1.3%，美國(guó)是1.7%。表面看差距不大，但問(wèn)題是，中國(guó)的平均增速是9.0%，美國(guó)只有2.3%。由此，就相對(duì)波動(dòng)水平而言，中國(guó)只有15%，美國(guó)是73%，日本幅度最大，達(dá)到377%，全球平均水平也有112%。
1998-2018年GDP波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差與幅度
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
由此可見，盡管1998-2018這20年間中國(guó)GDP的穩(wěn)定性是全球最好的，但問(wèn)題是，這20年間，債務(wù)增長(zhǎng)也是驚人的。我國(guó)人均GDP還沒有步入高收入國(guó)家行列，但我國(guó)目前債務(wù)水平，已經(jīng)比日本、韓國(guó)等當(dāng)年步入高收入經(jīng)濟(jì)體時(shí)的債務(wù)水平高多了——未富先債。
數(shù)據(jù)表明，我國(guó)政府部門杠桿率(債務(wù)余額/GDP)從1998年的20%，上升到了2019年的51%，居民部門杠桿率從07年的10%，上升到了2019年的52%，非金融企業(yè)部門杠桿率從2006年的109%上升到了2019年的154.5%。
我國(guó)三大部門的杠桿率水平變化
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
而且，截止2018年，我國(guó)宏觀杠桿率水平，也已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，接近于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平。
全球主要經(jīng)濟(jì)體杠桿率(%)
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
所以，19大報(bào)告提出我國(guó)要從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長(zhǎng)，非常英明。衡量質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)很多，如投入產(chǎn)出比，企業(yè)的盈利能力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)性等。包括股市表現(xiàn)也是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的一個(gè)重要窗口。
應(yīng)該怎樣去應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題
我國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)艱巨，同時(shí)又面臨疫情帶來(lái)的各種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力，如部分企業(yè)遇到需求不足、員工不到位、資金鏈可能斷裂等引發(fā)的生存風(fēng)險(xiǎn);進(jìn)出口貿(mào)易大幅下降所延伸出來(lái)的各種壓力，如就業(yè)、外匯儲(chǔ)備、全球供應(yīng)鏈的變遷等;加上今年原本就要“攻堅(jiān)”的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和全面脫貧任務(wù)等。
迄今為止，為了應(yīng)對(duì)疫情，從國(guó)務(wù)院層面已經(jīng)推出的各項(xiàng)政策舉措累加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)100項(xiàng)，若加上各地政府針對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)穩(wěn)定和企業(yè)復(fù)工等采取的優(yōu)惠政策，就數(shù)以千計(jì)了。這些政策大部分都是著眼于企業(yè)的資金供給、人員配置、物流暢通、經(jīng)營(yíng)成本降低等。我覺得，就短期救急而言，這些政策都是有必要的，但是否都有效則另外討論。
疫情總是會(huì)過(guò)去的，就中長(zhǎng)期而言，我們?nèi)砸J(rèn)清中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)分化的特征，認(rèn)清哪些是長(zhǎng)期問(wèn)題，哪些是短期問(wèn)題。不要以為疫情過(guò)去了，長(zhǎng)期問(wèn)題也會(huì)消失。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)面臨的更多問(wèn)題與疫情無(wú)關(guān)，或?qū)儆谠缫寻l(fā)生且趨向于固化的問(wèn)題。舉個(gè)例子，這些年來(lái)一直在鼓勵(lì)企業(yè)投資，但投資增速為何逐年下行呢?
上市公司投資率(投資支出/分紅后利潤(rùn))變化
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
2010年，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速為23.5%，如今只有5%左右，固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度遠(yuǎn)大于GDP增速的回落幅度，核心原因還是因?yàn)槠髽I(yè)投資意愿的下降。我們用上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察，發(fā)現(xiàn)央企的投資額占其分紅后利潤(rùn)的比例從2011年以來(lái)都是下行的，而民企則是在2014年以后下行，盡管2016-17年民企盈利增速還出現(xiàn)了明顯回升。
民企投資意愿的回落，一方面可能是因?yàn)楫a(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，另一方面，則可能是由于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境問(wèn)題，為此，改善營(yíng)商環(huán)境確實(shí)非常重要。
2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，主要就是三去一降一補(bǔ)，實(shí)際上還是反映了有效需求不足，因此要收縮并優(yōu)化供給。這就可以理解為何上市公司盈利增速上升，但投資率仍然下降的原因。如今，這一趨勢(shì)仍在延續(xù)，這其中既有總量需求增速下行的問(wèn)題，又有需求結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。
總量需求增速的下降和需求結(jié)構(gòu)問(wèn)題，使得供給端的中小微企業(yè)面臨更大的生存壓力，與此同時(shí)，迎合新的需求或消費(fèi)模式的企業(yè)同時(shí)也在增加，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和優(yōu)勝劣汰在自然推進(jìn)。那么，政策面臨的選擇是如何救助企業(yè)?如果需求沒有擴(kuò)大，那么，救助企業(yè)就是擴(kuò)大供給，最終結(jié)果仍是庫(kù)存增加。
從表象上看，救企業(yè)，才能穩(wěn)就業(yè)，問(wèn)題在于，對(duì)于已經(jīng)衰落和成為僵死的企業(yè)，救活一段時(shí)間后還是會(huì)死亡;救助有潛力能做大做強(qiáng)的企業(yè)?如果政策執(zhí)行的水平能達(dá)到這一程度，那就不需要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)了。
所以，政策的取向還是很重要，要保持中性原則，避免病急亂投醫(yī)。我覺得，供給端的重心應(yīng)該放在制度改革方面，完善國(guó)家治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)企業(yè)改革。同時(shí)，政策投放或改革舉措應(yīng)該在最基礎(chǔ)的層面著力——提升居民有效需求。
提升居民有效需求，實(shí)際上就是增加居民收入或增強(qiáng)居民在醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等方面的社會(huì)保障。從改革的層面看，就是要通過(guò)稅收等手段來(lái)縮小收入差距，提高中低收入群體的收入水平。因此，與其大比例補(bǔ)貼企業(yè)(增加供給)，還不如多補(bǔ)貼給居民，尤其是消費(fèi)主力——中低收入階層(擴(kuò)大需求)。
優(yōu)化評(píng)價(jià)指標(biāo)或能提升經(jīng)濟(jì)質(zhì)量
以資本市場(chǎng)為例，很多個(gè)人投資者都抱怨股市熊長(zhǎng)牛短，因?yàn)榇蟛糠侄紖⒄丈献C綜指某段時(shí)期的漲跌來(lái)評(píng)價(jià)中國(guó)資本市場(chǎng)，如“十年漲幅為零”、“大幅跑輸GDP”等。
事實(shí)上，全球主流股市中，已經(jīng)不再把類似上證綜指這一類型的指數(shù)(所有股票加權(quán)平均)作為市場(chǎng)波動(dòng)的參照指數(shù)了。如美國(guó)的道瓊斯、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)都是成分股指數(shù)，為何我們那么多年來(lái)一直把上證綜指作為中國(guó)資本市場(chǎng) “最有代表性”的指數(shù)呢?
2001年至今中美股指的走勢(shì)表現(xiàn)
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
如果換成滬深300指數(shù)，則過(guò)去18年(2001年末至2019年末)滬深300指數(shù)上漲了2.12倍，上證綜指上漲85%，美國(guó)標(biāo)普500上漲1.81倍。滬深300累計(jì)漲幅超過(guò)標(biāo)普500，并不奇怪，畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速比美國(guó)高多了。如果公司治理結(jié)構(gòu)更好，則漲幅還應(yīng)該更大。
上證綜指之所以表現(xiàn)較差，原因還是在于某些傳統(tǒng)的周期類大市值股票的權(quán)重過(guò)大，在退市率極低的情況下，上市公司基本上不能實(shí)行優(yōu)勝劣汰，也就是不能反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)變化。
2019年，我國(guó)資本市場(chǎng)推出了科創(chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)，這實(shí)質(zhì)上就是資本市場(chǎng)近30年來(lái)最具有劃時(shí)代意義的改革——上市標(biāo)準(zhǔn)(實(shí)質(zhì)上也是評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn))大幅降低，允許虧損的企業(yè)也上市，前提是信息要充分披露，同時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。
但在非注冊(cè)制下，由于上市要求據(jù)說(shuō)是全球最嚴(yán)苛的，因此，企業(yè)為了謀求上市，存在粉飾業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，一旦上市，變?nèi)菀壮霈F(xiàn)“變臉”現(xiàn)象。
下圖是對(duì)所有新股上市后每一年的ROE中位數(shù)與所有上市公司ROE中位數(shù)的差值。我們考察了2006-18年這13年， 近2600家公司(2001年以來(lái)上市的)扣除非經(jīng)常性損益后的ROE數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)上市公司的盈利水平總體呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)：上市兩年后便有明顯下滑，第五年的下滑幅度竟達(dá)到4個(gè)百分點(diǎn)。
新股上市后的ROE與所有A股ROE之差(%，中位數(shù))
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
上圖中，隨著時(shí)間的推移，新股的“變臉”幅度也隨之?dāng)U大，即盈利能力越來(lái)越弱。不過(guò)，到了第六年，ROE的相對(duì)水平就上升了，原因多是靠并購(gòu)重組或改變主營(yíng)業(yè)務(wù)獲得業(yè)績(jī)提升。
此外，國(guó)內(nèi)規(guī)定一家上市公司連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值，就要予以特別處理。即帶上“ST”的帽子，有損上市公司形象，再融資、股權(quán)質(zhì)押等受阻或加大了退市風(fēng)險(xiǎn)。這也使得上市公司會(huì)采取各種辦法來(lái)避免其年報(bào)凈利潤(rùn)為負(fù)。
根據(jù)2018年報(bào)數(shù)據(jù)，對(duì)A股和美股上市公司凈利潤(rùn)(換算成人民幣)規(guī)模在3億人民幣和-3億人民幣的樣本進(jìn)行等間距的分檔，統(tǒng)計(jì)每檔的公司占比。發(fā)現(xiàn)A股凈利潤(rùn)為負(fù)的區(qū)間分布明顯異常。
2018年中美股市凈利潤(rùn)在3億到負(fù)3億(RMB) 的公司數(shù)量分布
來(lái)源：WIND，中泰證券研究所
從分布圖上發(fā)現(xiàn)，美股上市公司的盈利呈現(xiàn)正態(tài)分布，而A股虧損的上市公司數(shù)明顯偏少，分布比較異常。這是否說(shuō)明A股的小額虧損公司具有較強(qiáng)的“做業(yè)績(jī)”意愿呢?
比較中美之間股市的差異，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的上市公司更有競(jìng)爭(zhēng)力，從退市數(shù)量看，過(guò)去12年，美國(guó)股市退市總家數(shù)達(dá)到4400多家，而A股只有50多家。美國(guó)股市中，ROE超過(guò)20%的公司遠(yuǎn)超A股，這是因?yàn)樗鼈兇罅?shí)行優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)大幅度加杠桿，使得其投資回報(bào)率大幅提高，投資者長(zhǎng)期受益。我國(guó)則往往相反，優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率不高，非優(yōu)質(zhì)企業(yè)杠桿率往往比較高，少數(shù)國(guó)企僵而不死，投資者則顆粒無(wú)收。
所以，不同的制度設(shè)計(jì)，會(huì)導(dǎo)致上市公司不同的行為，制度設(shè)計(jì)不合理，則容易使得企業(yè)行為扭曲，進(jìn)而損害中小股東利益。注冊(cè)制的試點(diǎn)，就是為了讓企業(yè)的行為更加規(guī)范，讓投資者對(duì)公司的估值判斷更有依據(jù)。
同樣道理，國(guó)家治理與公司治理也有相似之處，過(guò)于偏重GDP評(píng)價(jià)，也會(huì)使得地方政府的行為扭曲。因此，要科學(xué)合理設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)，才有利于提高國(guó)家治理水平。
例如，十三五規(guī)劃為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要設(shè)置了“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”、“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”、“民生福祉”和“資源環(huán)境”等四大主要指標(biāo)，又在此基礎(chǔ)上分為25個(gè)具體指標(biāo)。25個(gè)具體指標(biāo)中，有13個(gè)約束性指標(biāo)，也就是說(shuō)，必須完成的全都是涉及資源環(huán)境和民生福祉方面。如在民生福祉方面，勞動(dòng)年齡人口平均受教育年限、農(nóng)村貧困人口脫貧、城鎮(zhèn)棚戶區(qū)住房改造等都被列入約束性指標(biāo)。
另外12個(gè)指標(biāo)屬于預(yù)期性指標(biāo)，如到2020年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)保持在6.5%以上，常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%、戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到45%，服務(wù)業(yè)增加值比重達(dá)到56%;全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度達(dá)到2.5%，科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到60%，邁進(jìn)創(chuàng)新型國(guó)家和人才強(qiáng)國(guó)行列;居民人均收入要實(shí)現(xiàn)比2010年翻一番，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)參保率達(dá)到九成等。這表明，這些指標(biāo)需要去努力完成，但不是必須實(shí)現(xiàn)的。
這表明，全國(guó)人大和國(guó)務(wù)院，早就把經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的GDP增速指標(biāo)列為預(yù)期性指標(biāo)，地方人大與地方政府，也是如此。因此，我們應(yīng)該去評(píng)價(jià)環(huán)境保護(hù)、教育、脫貧、居住條件等這些約束性指標(biāo)的完成情況。
通過(guò)此次疫情，我們已經(jīng)感受到國(guó)內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生資源的不足，今后應(yīng)該加大在公共服務(wù)方面的投入。盡管公共服務(wù)方面的投資乘數(shù)比較低，對(duì)GDP的拉動(dòng)作用有限，但“民生福祉”是約束性指標(biāo)，應(yīng)該堅(jiān)決去完成，GDP屬于預(yù)期性指標(biāo)，不是最重要的。
