2015-2017年的高速增長掩蓋了保險行業負債端的結構性問題，未來依靠代理人渠道以量取勝難以觸達更多客戶，代理人規模提升的邊際效用出下降，保險行業人口紅利消失。
本刊特約作者劉鏈/文
2021年以來，保險股表現極為疲軟，主要有以下原因：第一，負債端受行業長期內在供給結構性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險產品因素沖擊；第二，資產端長期利率下行施壓投資收益率以及地產產業鏈風險暴露拖累市場信心所致。
資產端影響 EV 質量預期：風險事件的暴露及投資收益率下行導致長期投資收益率假設難以服人，繼而導致運營、經濟等假設經受信任考驗；負債端影響EV增速預期，新業務價值受行業長期與短期壓力增速有所放緩，而新業務價值長期以來占比EV年度增量區間為 40%-80%，新業務價值增速放緩造成市場對于EV整體增速的預期產生一定的擔憂。資產負債兩端表現帶來的預期下降是導致保險行業估值不斷下行的主因。
10年期國債收益率目前在2.8%附近震蕩波動，較2021年年初下降37BP，宏觀經濟受降息、疫情反復以及外部因素影響，下行壓力較大，或拖累長端利率，長端利率震蕩波動，資產端或承受配置壓力，從而影響資產端新增資產及存量到期資產再配置，資產端或承受一定配置壓力。
隨著信用風險逐步改善，市場擔憂或有所緩解。2021年9月30日,華夏幸福公告債務重組方案，將通過出售資產、優先類金融債務展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務，截至2022年2月9日，華夏幸福已簽署債務重組協議涉及債務429.19億元，在總債務中的占比為19.6%。中國平安披露其華夏幸福風險敞口總計為540億元，已計提減值 359億元，其中長期股權投資計提144億元、債權類投資計提215億元，此外，中國平安披露華夏幸福首批現金償債占比35%-40%，減值計提充足，預計將無需進一步增提。根據各上市險企業績發布會披露，其投資資產中關聯房地產行業的占比均低于5%，伴隨地產產業鏈信用風險事件有所改善，地方政府與事件公司積極應對，市場對于投資端擔心有望緩解。
從負債端分析，新業務價值生產效率下降拖累EV增速，受NBV同比增速放緩影響，EV 增速呈下降趨勢。內含價值增速自2014年后整體呈下行趨勢，主要上市險企2020年EV 同比分別為新華保險增長17.3%、中國太保增長16.0%、中國人壽增長13.8%、中國平安增長10.6%，均較2014年高點出現下降。內含價值增長主要動能來自于新業務價值創造及期初內含價值的預計回報，但隨著2017年后負債端逐漸承壓，新業務價值同比放緩，新業務價值創造占內含價值年度增量比例逐漸下降，同時造成EV增速有所放緩。
NBV內在增長率呈放緩趨勢
EV增速長期放緩有其內在邏輯，核心在于新業務價值生產效率放緩。內含價值組成分為調整凈資產及有效業務價值兩部分，隨著保險行業和公司的發展，調整凈資產和有效業務價值均將保持增長，而有效業務價值除新業務價值的補充外，自身也將保持風險貼現率的速度進行反貼現增長，其結果為不斷膨脹的有效業務價值（包含釋放為利潤的部分）所帶來的內生預計回報占內含價值增量比重將不斷增加，從而拉低新業務價值的影響，導致EV同比增速最終將接近期初內含價值的預計回報，難以衡量保險公司的價值創造能力。所以，我們選取新業務價值/調整凈資產作為衡量保險公司價值創造能力的衡量標準，并將其視作新業務價值生產效率，可將其概念類比為ROE。
新業務價值生產效率自2017年起連續下降。新業務價值/調整凈資產比例自2017年后出現下降，與上市險企新業務價值同比放緩保持同步，2019年新業務價值生產效率降至 2015年水平附近，與2015-2017年進入快速增長期前基本保持相同水平，分別為中國平安 34.4%、中國太保23.5%、中國人壽13.5%、新華保險8.8%，而2020年疫情帶來的沖擊進一步拉低了新業務價值生產效率。基于此，開源證券認為，分析新業務價值生產效率下探的原因以及下行趨勢會否持續將有助于判斷保險行業基本面改善情況以及上市險企股價表現，我們先將新業務價值簡單拆分為新業務保費與新業務價值率兩部分進行分析。
新業務保費受長期、短期多重因素影響，導致近年增長承壓。自2018年以來，多數上市險企新業務保費承壓，開源證券認為有兩方面原因：即長期結構性問題與短期外部因素、產品升級。長期結構性問題主要為行業以往高舉高打的發展模式造成的兩個不匹配：一是渠道觸達半徑與主流客群的不匹配；二是渠道專業能力與客群不斷升級的保險產品認識不匹配。而短期外部因素則加速了行業長期結構性問題的快速暴露：一是疫情來襲及普惠型產品推廣共同對行業供需兩端造成沖擊；二是產品在監管引導以及行業發展下升級造成產品吸引力相對下降及需求集中釋放。
發力規模型產品及躉交業務帶動保費，但價值貢獻較低。受保障型業務推進乏力以及需求下降影響，部分險企改變策略，推動銀保渠道或規模型儲蓄類產品以緩解增長壓力。新華保險自2019年改變策略，在行業變局中尋求規模突破，推動個險人力規模及銀保新業務保費規模快速上量，個險代理人自2018年底的37萬人提升至2020年底的60.6萬人，隨后有所下滑至2021年中報的44.1萬人，并推動銀保業務躉交新單占比達到76%（截至2021年上半年末）。中國人保壽險及健康險板塊2021年躉交業務占比新單59.7%，年累計同比增長11%，顯著優于期交新單的-14.6%。盡管躉交業務及規模型產品表現相對較好，但考慮到其新業務價值率相對較低，價值貢獻或較低。
2020年的疫情打斷上市險企新業務價值率的上升趨勢。上市險企自披露新業務價值率數據以來，保持著穩定的上升態勢，但自2020年以來，受到長期結構性問題、疫情沖擊以及普惠型保險產品影響，復雜高價值率產品銷售推進遇阻、繼續率等精算假設指標惡化以及部分險企切換經營策略，投放規模產品，造成新業務價值率出現下滑。2021年上半年，新業務價值率分別為中國人壽個險渠道36.2%、中國平安31.2%、中國太保25.4%、新華保險12.2%，考慮到2021年下半年健康險銷售依舊承壓，全年新業務價值率或與2021年上半年接近。
產品結構變化及單險種價值率下降拉低整體新業務價值率。中國平安2020年報披露， 新業務價值貢獻最大的長期保障型產品用來計算新業務價值的首年保費自2019年的 476.62億元下降至268.15億元，而其新業務價值率自2019全年的104.9%下降至96.0%， 分別同比下降43.7%、8.5%，共同作用造成長期保障型產品新業務價值同比下降48.5%，占總新業務價值比重自2019年的73.3%降至60%。
開源證券認為，產品結構變化主要源于來自疫情帶來的復雜高價值產品的展業壓力、普惠型產品的快速普及以及重疾險需求的集中釋放，而單險種新業務價值率下降為源于疫情導致的部分精算假設指標惡化，例如退保率等。此外，部分險企調整經營策略，推動規模型產品銷售，例如新華保險新業務價值率下降主要源自其經營策略轉變導致的躉交保費占比快速提升，新華保險2018-2020年躉交保費占比新業務保費的比例分別0.3%、20.2%、40.8%。
預計新業務價值率短期內仍將承壓。疫情帶來的經濟影響將對保險業產生一定遲滯影響。新冠疫情對于保險業的影響不僅僅局限于物理隔離帶來的展業困難，居民對于當年收入的損失、對于未來收入的不確定性觀望均對保險業的精算假設及需求釋放造成一定遲滯影響。最直觀的數據則為逐年下降的退保率卻在2020年出現反彈，其中，中國平安2020年退保率為1.7%（2019年為1.4%）、中國太保2020年退保率為1.2%（2019年為1.1%）。另一方面，我們對上市公司新舊定義重疾產品價格進行對比分析后發現，多數上市險企實現增保降價，開源證券認為是上市險企對于市場競爭加劇及后疫情時代居民消費能力不足的應對，此舉或將進一步壓制長期保障型產品短期內新業務價值率。
新業務保費及價值率雙承壓，詳解緣由成關鍵。新業務價值受新業務保費及價值率雙重壓力導致下滑，同時根據中國平安2020年披露數據測算，新業務保費對新業務價值影響高于新業務價值率影響。
客戶需求不足源于供給低效
保險需求作為弱金融需求，在中國的商業模式為主動出擊的零售模式。根據馬斯洛需求層次理論，保險作為能夠在風險發生后轉移隨之而來的財務風險以保障居民財務安全的產品，可將其歸類至安全需求。但由于中國社會保障體系相對完善，多數居民對于商業保險的風險轉移功能不甚了解，而行業在發展過程中，在產品設計上也曾出現了一段背離保險保障本源的階段。所以，在我國居民財富管理意識及資產配置、風險管理規劃意識走向全面成熟前，保險產品雖然作為較為基礎的安全需求， 但仍無法像衣食住行等強需求那樣刺激居民主動尋找并購買，而其個人業務中的零 售屬性決定了其當前的商業模式為主動出擊觸達客戶的零售模型，即“觸達-發掘匹配-成交”。理解保險行業負債端商業模式，有助于我們發現負債端當前面臨的挑戰并尋找解決方案。
2015年，銀保監會取消了代理人資格考試， 隨之而來的是代理人規模快速增長，快速增員、隊伍上量帶來行業高速增長。行業代理人數量自2014年的325萬人激增至2019 年的900萬人，與此同時，大量的人力脫落造成了行業大出大進的局面，根據《保險大國崛起：中國模式》測算，2017年行業代理人脫落率達到63%。此外，前瞻產業研究院披露，中國從事及從事過代理人職業的總人數規模超5000萬人，這意味著每28人中就至少有1人從事過保險代理。而保險負債端的商業模式恰恰能夠從代理人規模增長中獲益：代理人規模的增長為保險公司提供了更大的客戶覆蓋廣度，使保險公司能夠觸達更多客戶。而保險代理人的收入模式-銷售傭金則會引導激勵新人入職后盡快開單，如此便成為驅動 2015-2017年保險行業負債端高速增長的原因。
高速增長掩蓋供給過度，以量取勝難以觸達更多客戶。保險營銷員學歷為本科及以上占比僅為21.9%，而其客戶主要來源為緣故（83.2%）、轉介紹（71.8%）、陌生拜訪（34.2%），由此可知，客戶來源及質量主要由代理人自身所在圈層決定。所以，開源證券認為，2015-2017年的高速增長掩蓋了保險行業負債端在“觸達”這一環節的結構性問題。
教育背景、年齡差異或為觸達半徑受限主因。2015-2017年快速上量的代理人多數為無相關專業知識背景且學歷相對較低的人才，且由于保險代理人制度缺少無責底薪，短期內無法出單將迫于壓力脫落，未能接受充分足夠的培訓導致其多數營銷員專業能力或不足以支持高質量客戶市場，致使保險公司難以觸達高質量客戶。而教育背景及年齡的差異則加劇了代理人群體與客戶群體間的差異。80后、90后的客戶群體中本科及以上學歷占比為 84%，而傳統代理人本科及以上學歷占比僅為27%，學歷差異背后隱含著交際社群的不同，代理人觸達效率有所下降；此外群體年齡的不匹配也會導致高齡低質代理人難以獲得新客戶信任、低齡代理人難以觸達高凈值客戶等情形的發生。
2019 年，中國保險代理人占城鎮人口的比例為1.06%，英國2012年為0.44%，說明中國下沉市場代理人供給側相對充足，繼續追求代理人數量難以提升觸達客戶數量，觸達客戶數量提升放緩將壓制新業務保費增長態勢，代理人規模提升的邊際效用出現下降，人口紅利消失。
此外，行業口碑透支疊加新興職業興起，造成行業增員難度提升。人身險公司所遭受投訴件數逐年提升，自2018年的39821件提升至2021年前三季的73695 件，其中銷售糾紛與理賠糾紛為主要投訴事由，預計將對保險行業口碑造成較大負面影響。疊加高速發展階段的大進大出遺留的孤兒單影響，以及近期多起涉及保險行業的負面事件，保險行業口碑依舊處于透支狀態，拖累保險行業增員高質量人才進度。此外，新興職業的興起也將影響代理人規模。新興職業包括轟趴管家、密室劇本設計師、外賣運營規劃師、調酒師、健身教練等多重職業，收入上或較保險代理人的有責底薪更為穩定，且薪資范圍與代理人接近，更多新興職業的發展或影響優質候選人進入保險行業的意愿。
產品發掘能力亟待提升
自2010 年以來，健康險保費年化符合增速達23.4%、意外險為13.1%、壽險為7.7%，健康險保費年度同比近10年來平均高于壽險保費同比10個百分點以上，僅2017年受異化長期護理險（中短存化產品）壓降影響同比增速放緩略低于壽險保費同比，隨后于2018年重回高速增長。即使在新冠疫情的影響下，2020年健康險保費同比仍保持兩位數增長，達到15.7%，高于壽險的5.4%及意外險的-0.1%，且微保與復旦大學聯合發布的《后疫情時代中國保險需求的18大發現》顯示，疫情期間健康險需求有所上升，而壽險、意外險需求有所下降，健康險需求有望在后疫情時代進一步提升。若按照2010-2021年年化復合增速測算，健康險保費將于2029年超越壽險成為人身險行業第一大險種。
醫療、重疾等健康險需求提升主要來自于居民保險意識的提升。社會經濟的不斷發 展、醫療技術的不斷進步及健康知識的不斷普及促進了居民尤其是80后、90后的健康風險管理意識。因為社會、網絡、工作環境的變化，居民對于保險的認知態度越發理性，將健康保險作為轉移未來疾病等不利情況帶來財務壓力的方式之一。僅28.2%的90后認為“過好當下每一天就好”，而剩余的71.8%的90后擔心未來風險的發生。90后購買健康保險產品占總保險產品比例為35.8%，其次為意外險（22.3%），說明當前年輕人已經意識到健康風險不容忽視，并使用健康保險產品進行相應風險轉移。
健康保險需求空間較大，仍有一定的提升空間。根據中國保險業協會披露的數據，2007年至2018年重疾險累計承保2億人次，若剔除2.49億60歲以上老年人口，中國仍有超9億居民尚未得到商業重疾險保障，仍存一定的上升空間。同時，由于互聯網健康險業務模式多為客戶主動搜索并購買，我們可將其視為客戶主動發掘需求，其滲透率（互聯網健康險規模保費/行業健康險規模保費）自2016年的0.8%提升至2020年的4.6%，表明客戶主動需求釋放在增加。此外，與國際相比，中國醫療費用支出自付比例仍然較高，2018年為35.8%，而歐美發達國家同期分別為英國16.7%、德國12.6%、美國10.8%，補償性醫療保險存在一定空間。保守情形下商業健康險規模仍將達到2.35萬億元，當前仍有 1.5萬億元缺口。
壽險需求受其產品性質影響，與其他資產形成一定替代效應。根據中國保險業協會官網披露，壽險可分為定期壽險、兩全壽險、終身壽險，年金險可分為養老金及非養老金業務，由于上述保險產品的保險金通常均會進行給付，所以存在一定的儲蓄性質，居民在購買時往往與其他資產進行收益率比較，從而導致早期壽險產品的異化、偏離保險本源。同時，我們發現壽險保費同比增速與10年期國債收益率呈現明顯負相關，而健康險、意外險同比增速與10年期國債收益率負相關性表現并不明顯，說明壽險需求受到其他資產收益情況的影響。
疫情短期沖擊商業保險需求，常態需求與儲蓄接近。受未來收入不確定等風險影響， 疫情短期內沖擊商業保險產品需求，但疫情有所好轉后，家庭商業保險類資產配置儲蓄意愿恢復，并于 2020年四季度超過儲蓄。開源證券認為，儲蓄型保險產品推動或為配置意愿超過儲蓄的主要原因。
監管引導回歸保障本源，儲蓄功能被進一步限制。監管長期引導保險產品回歸保障本源，盡量減少保險產品短期儲蓄、理財性質。監管2016年發布《關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、2017年發布《關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》、2018年組織開展人身保險產品專項核查清理工作、2019年發布《商業銀行代理保險業務管理辦法》，多項舉措指向壓降保險產品短期儲蓄功能，引導保險產品回歸保障本源，推動具有較強短期儲蓄理財屬性的產品下架，壽險需求受到一定程度抑制，而具備長期保障屬性的壽險需要較保險營銷員專業的講解及理念導入，居民需求發掘難度大，導致壽險保費增速出現放緩。
地域間保費增速差異不大，經濟發達地區保費同比波動稍大。我們將北京、天津、 大連、上海、江蘇、浙江、寧波、福建、廈門、青島、廣東、深圳、重慶等經濟發達地區選作1類地區，其他地區為2類地區，并對其分類進行觀察分析：1類、2類地區整體保費同比增速趨勢接近，但1類地區保費同比增速波動高于2類地區，或受1類地區對于政策、競品等因素更加敏感導致。
需求發掘環節難點之一在于無法基于客戶需求出發提供服務。根據艾瑞咨詢的數據， 59.9%的保險客戶認為代理人基于自身利益為其推薦產品，不符合其實際保障需求，同時 54.6%的保險客戶認為代理人在完成銷售任務后，售后服務較為敷衍，難以求助。 開源證券分析認為，由于歷史發展原因存量隊伍質態較差，險企難以全面推動多產品并行的經營策略，而以單個主力產品推動、運作節奏經營的經營思路便應運而生，導致代理人展業時無法以客戶需求為導向，而以其主銷產品為導向。
需求發掘環節難點之二在于專業程度不匹配。2020年，40歲以上的代理人本科及以 上學歷占比僅有13.7%，盡管25-40歲與25歲以下群體提升到了25.4%與26.3%，但仍與當前保險主力消費群體 80后、90后的84%形成鮮明對比。此外，保險代理人從業年限較短，1年及以下占比為60.2%，平均從業年限僅為2.17年，且多數無相關專業背景，難以為客戶提供專業、全面、個性化的保險保障服務。從結果上看，38.2%的保險客戶認為代理人專業性差，而潛在客戶中有42%希望得到專業的提示與建議。專業程度的不匹配將導致無法充分發掘客戶需求、需求難以匹配對應產品并可能造成銷售誤導甚至理賠糾紛。
保險需求分化趨勢顯現，險企仍需提升主動發掘需求能力。經濟發展及健康意識的普及提升居民的健康保障意識，健康險需求未見減弱拐點。監管引導、競品競爭、長期保障風險（長壽風險）意識較弱導致客戶壽險需求增長有所放緩。長期來看，隨著居民財富管理意識的提升，加深保險對于風險發生后財務損失的轉移作用的認識，人身險產品需求將長期向好，但在此之前，保險公司仍需提升代理人隊伍專業能力，充分發揮代理人隊伍對于觸達客戶的主動發掘需求能力，使客戶發現并了解風險，進而主動購買保險以轉移相應風險。
